하워드막스 최신 메모_링크, 내용, 프로필

안녕하세요? 최근에 하워드 막스의 메모가 나왔다고 해서 블로그에 기록해 두고자 합니다. 혹시나 관심이 있으신 분이 있다면 도움이 되었으면 좋겠습니다.

 

 

하워드막스 메모 링크

 

https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/further-thoughts-on-sea-change

Further Thoughts on Sea Change

 

위 링크는 하워드 막스가 운용하는 회사에서 발행되는 메모 입니다. 개인적으로 신문사나 방송국의 기자를 통해서 자신의 의견을 말하지 않는 분 이십니다.

하워드 막스 메모 내용

 

바다 변화에 대한 생각

5월에 나는 후속 메모를 썼다. 상전 벽해 (2022년 12월) Oaktree 고객에게만 독점적으로 공유되었습니다. 바다 변화에 대한 추가 생각 에서 나는 원본 메모에서 내가 강조한 추세가 상당한 자본 재분배를 요구하는 투자 환경의 대대적인 변화를 총체적으로 나타낸다고 주장했습니다. 본 메모는 원래 2023년 5월 30일에 오크트리 고객님께 발송되었습니다. 

이번에는 정말 다를 수도 있습니다

1987년 10월 11일, 나는 '이번에는 다르다'라는 말을 처음 접했다. Anise C. Wallace가 The New York Times 에 실린 기사에 따르면 , John Templeton 경은 투자자들이 시대가 다르다고 말하는 것은 대개 과거에 비해 높게 나타나는 가치 평가를 합리화하려는 노력의 일환이라고 경고했습니다. 궁극적인 손해. 1987년에는 전반적으로 주가가 높았습니다. 내가 인용한 기사는 다우존스 산업평균지수가 하루 만에 22.6% 하락했던 블랙 먼데이(Black Monday) 불과 8일 전에 작성된 것입니다. 12년 후, 사람들이 새롭게 열광했던 것은 인터넷이 세상을 바꿀 것이라는 전망이었습니다. 이러한 믿음은 디지털 및 전자상거래 주식에 대한 초고가(및 무한대의 P/E 비율)를 정당화하는 데 도움이 되었으며, 그 중 다수는 내년 정도에 걸쳐 가치의 90% 이상을 잃었습니다. 

그러나 중요한 것은 Templeton이 상황이 실제로 20% 정도 다를 수 있다는 점을 인정했다는 것입니다. 드문 경우지만, 투자에 중요한 영향을 미치는 근본적인 변화가 발생합니다. 요즘, 특히 기술 분야의 발전 속도를 고려하면 템플턴 시대보다 상황이 더 자주 달라질 수 있다고 생각합니다.

어쨌든 그게 전부 서문입니다. 이 메모를 쓴 이유는 나와 이야기를 나누는 대부분의 사람들이 Sea Change 에 대한 개인적인 관찰에 동의하는 것 같지만 , 내 전반적인 결론에 명시적으로 동의하고 다음과 같이 말한 사람은 거의 없기 때문입니다. 투자 환경에서 중요하고 지속적인 변화를 목격하고 있습니다.”  이 메모의 주요 메시지는 내가 Sea Change 에서 설명한 변화가 단지 일반적인 순환 변동이 아니라는 것입니다. 오히려 종합적으로 볼 때 이는 투자 환경의 대대적인 변화를 나타내며 상당한 자본 재분배를 요구합니다.

먼저 Sea Change 의 기본 주장을 요약하겠습니다 .

2008년 말, 연준은 글로벌 금융 위기의 영향으로부터 경제를 구하기 위해 사상 처음으로 연방기금 금리를 0으로 낮추었습니다.이로 인해 인플레이션이 2% 미만 수준에서 상승하지 않았기 때문에 연준은 본질적으로 향후 13년 동안 저금리와 양적 완화와 같은 완화 정책을 유지하는 것이 편안하다고 느꼈습니다.그 결과, 우리는 10년이 넘는 기록상 가장 긴 경제 회복을 경험했으며, 이익을 얻고 자금 조달을 확보하려는 기업들에게 "쉬운 시기"를 보냈습니다. 돈을 잃은 기업들조차 상장하고, 대출을 받고, 채무 불이행과 파산을 피하는 데 거의 어려움을 겪지 않았습니다.

2009~21년에 만연한 낮은 금리는 자산 소유자에게 좋은 시기였습니다. 할인율이 낮아지면 미래 현금 흐름의 가치가 더욱 높아집니다. 이는 결과적으로 자산 소유자를 안주하게 만들고 잠재적 구매자를 열망하게 만들었습니다. 그리고 FOMO는 대부분의 사람들의 주요 관심사가 되었습니다. 그에 따라 이 기간은 특가 상품을 찾는 사람과 대출 기관에게 어려운 시기였습니다.

공급망 장애와 결합된 대규모 코로나19 구호 조치로 인해 너무 많은 돈이 너무 적은 상품을 쫓게 되었는데, 이는 인플레이션 상승의 전형적인 조건입니다.2021년에 발생한 높은 인플레이션은 2022년까지 지속되어 연준은 완화적 입장을 중단하게 되었습니다. 따라서 연준은 금리를 극적으로 인상했고(40년 만에 가장 빠른 긴축 주기) QE를 종료했습니다.여러 가지 이유로 초저금리 또는 인하 금리가 앞으로 10년 동안 표준이 될 가능성은 낮습니다. 따라서 기업 이익, 자산 평가, 차입 및 채무 불이행 방지에 있어 더 힘든 시기를 맞이할 가능성이 높습니다.

결론: 이것이 정말로 엄청난 변화라면, 즉 투자 환경이 근본적으로 바뀌었다는 뜻이라면, 2009년 이후로 당신에게 가장 도움이 되었던 투자 전략이 앞으로도 그렇게 될 것이라고 가정해서는 안 됩니다.

이 요약을 제공한 후 이 뼈에 살을 붙이고 몇 가지 추가 통찰력을 공유하겠습니다.

획기적인 발전

요즘 토론을 촉진하기 위해 저는 종종 사람들에게 “최근 수십 년 동안 금융계에서 가장 중요한 사건이 무엇이라고 생각하시나요?”라는 질문으로 시작합니다. 일부는 글로벌 금융 위기와 리먼 브라더스의 파산, 일부는 기술 거품의 붕괴, 일부는 전염병 관련 문제에 대한 연준/정부의 대응을 제안합니다. 아무도 내 후보를 인용하지 않습니다. 1980년에서 2020년 사이에 이자율이 2,000bp 하락했습니다. 그러나 제가 Sea Change 에 썼듯이 그 하락은 아마도 그 기간 동안 벌어들인 투자 이익의 가장 큰 부분을 차지했을 것입니다. 어떻게 그것을 간과할 수 있겠습니까?

먼저, 개구리를 삶는 비유를 제안합니다. 끓는 물에 개구리를 넣으면 튀어나온다고 합니다. 하지만 차가운 물에 넣고 난로를 켜면, 끓어 죽을 때까지 아무 것도 모르고 그냥 거기 앉아 있을 것입니다. 개구리는 사람들이 금리 하락의 중요성을 인식하지 못하는 것처럼 점진적이고 장기적인 성격 때문에 위험을 감지하지 못합니다. 이는 갑작스러운 발전이 아니라, 오히려 연장되고 영향력이 큰 추세입니다.

둘째, 『Sea Change』 에서는 40년간의 금리하락을 공항의 무빙워크에 비유했다.  산책로에 가만히 서 있으면 쉽게 움직일 수 있습니다. 그러나 정상적인 속도로 걷는다면, 아마도 그 이유를 완전히 의식하지 못한 채 빠르게 앞으로 나아갈 것입니다.  사실, 모든 사람이 무빙워크 위를 걷고 있다면, 그렇게 하는 것은 쉽게 눈에 띄지 않을 수 있고, 보행자들은 그들의 빠른 진행이 "정상"이라고 결론을 내릴 수도 있습니다. 

마지막으로 John Kenneth Galbraith가 "금융 기억의 극단적인 간결함"이라고 불렀던 것이 있습니다. 오늘날 금리가 다르게 행동했던 시기를 기억할 만큼 나이가 많은 투자자는 상대적으로 적습니다.  1980년 이후 사업에 뛰어든 모든 사람, 즉 오늘날 투자자의 대다수는 상대적으로 소수의 예외를 제외하고 금리가 하락하거나 극도로 낮은(또는 둘 다) 현상을 경험했습니다.  그렇지 않은 장기간의 기간을 보려면 43년 이상 일해 65세 이상이어야 합니다. 그리고 1970년대에는 시장 상황으로 인해 우리 업계에서 일자리를 찾기가 어려웠기 때문에 아마도 (나처럼) 1960년대에 첫 직장을 구해야만 더 높고 안정적이거나 상승하는 이자율을 볼 수 있었을 것입니다. 나는 70년대 퇴역 군인의 부족으로 인해 사람들이 2009~2021년 금리 추세가 정상이었다고 결론을 내리기 쉽게 만들었다고 생각합니다.

역사의 타당성

2009년 초부터 2021년 말까지 13년 동안 금융 위기로부터 두 번의 구제, 일반적으로 우호적인 거시 환경, 공격적으로 수용적인 중앙은행 정책, 인플레이션 우려 부족, 초저금리 및 하락하는 금리, 그리고 일반적으로 끊임없는 투자 이익. 물론 문제는 투자자들이 이러한 추세의 지속을 기대해야 하는지 여부입니다. 최근의 사건들은 인플레이션 상승 위험을 영원히 무시할 수 없다는 것을 보여주었습니다. 더욱이, 인플레이션 심리가 다시 깨어나면서 중앙은행이 결과 없이 지속적인 통화 자극에 참여할 수 있다는 결론을 내릴 가능성이 낮아질 것입니다. 

따라서 2020년 말에 많은 사람들이 생각했던 것처럼 금리가 "더 오랫동안 낮은" 상태로 유지되어 영구적인 번영을 가져올 것이라고 기대할 수는 없습니다. 또한 2020년 말에는 일부 사람들이 현대 통화 이론을 "통화를 통제하는" 국가에서 적자와 국가 부채를 무시할 수 있다는 의미로 받아들였습니다. (우리는 더 이상 이 개념에 대해 아무 것도 듣지 못합니다.)


Sea Change 에서 나는 금리가 영구적으로 그 기간의 최저 수준으로 돌아갈 것이라고 생각하지 않는 몇 가지 이유를 나열했으며 여전히 이러한 주장이 설득력이 있다고 생각합니다.  특히, 연준이 너무 오랫동안 초저금리를 고수한 것이 실수라고 생각하지 않는다는 것이 믿기지 않습니다. 위에서 언급한 바와 같이, GFC에 맞서기 위해 연준은 2008년 말 처음으로 연방기금 금리를 거의 0에 가깝게 만들었습니다. 전체 금융 시스템을 약화시킬 수 있는 악순환이 진행되는 것처럼 보였기 때문에 거시적 상황은 두려웠습니다. 이러한 이유로 적극적인 조치가 반드시 필요했습니다. 하지만 데이터를 보고 연준이 거의 7년 동안 금리를 0에 가깝게 유지한 것을 보고 충격을 받았습니다. 금리를 0으로 설정하는 것은 비상 조치이며 확실히 2015년 후반까지 계속되는 비상 사태는 없었습니다. 나에게는 이러한 지속적인 낮은 금리가 반복되어서는 안되는 실수로 두드러집니다.


또한 2017~2018년에는 연준 금리가 약 1%에 달해 경기 침체 기간 동안 경제를 활성화하기 위해 필요한 경우 연준이 금리를 인하할 여지가 없다는 것이 많은 사람들에게 분명해졌습니다. 그러나 연준이 그 공간을 만들기 위해 금리 인상을 시도했을 때 투자자들의 반발에 직면했습니다(2018년 4분기 참조). 연준이 툴킷에 이러한 제한을 다시 부과하기를 원할 것이라고는 믿기 어렵습니다. 내 반복되는 주제는 많은 사람들이 자유 시장이 자원을 할당하는 데 가장 효과적이라는 데 동의하지만 연준의 활동 기간인 대략 지난 20년 동안 화폐 자유 시장이 없었다는 것입니다. 대신 연준의 정책은 거의 내내 완화적이었고 금리는 인위적으로 낮게 유지되었습니다. 경제 및 시장의 힘이 이자율을 결정하도록 두지 않고 연준은 금리 설정에 이례적으로 적극적으로 참여하여 경제와 시장에 큰 영향을 미쳤습니다.


중요한 것은 이것이 경제 및 시장 참가자의 행동을 왜곡한다는 것입니다. 이로 인해 건설되지 않았을 물건이 건설되고, 그렇지 않으면 이루어지지 않았을 투자가 이루어지며, 그렇지 않으면 수용되지 않았을 위험을 감수하게 됩니다.   이것이 일반적으로 사실이라는 점에는 의심의 여지가 없으며, 이것이 문제의 시대를 정확하게 묘사하고 있다고 확신합니다. Silicon Valley Bank와 First Republic Bank의 문제에 관한 많은 기사에서는 이전의 "돈을 쉽게 벌던" 시대에 발생한 오류를 언급합니다. 빠른 성장, 고객에 대한 현명하지 못한 유인, 느슨한 재무 관리는 모두 연준의 수용적인 정책, 한결같이 긍정적인 기대, 낮은 수준의 위험 회피가 있는 환경에서 장려되었습니다. 이것은 "최악의 대출은 가장 좋은 시기에 이루어집니다."라는 오래된 속담의 한 예일 뿐입니다. 나는 연준이 우리를 보편적인 낙관주의, 연준 풋의 존재에 대한 믿음, 그리하여 신중함이 결여된 환경을 조장하기 위해 왜곡된 환경으로 되돌려 놓아서는 안 된다고 생각합니다.

Easy-Money 시대의 금리 하락 및/또는 초저금리가 앞으로 몇 년 동안 일반적이지 않을 경우 다음과 같은 다양한 결과가 발생할 가능성이 높습니다. 경제 성장은 둔화될 수 있습니다. 이익 마진이 감소할 수 있습니다. 기본율은 더 높아질 수 있습니다. 자산 가치 평가가 그만큼 신뢰할 수 없을 수도 있습니다. 차입 비용은 지속적으로 하향 추세를 보이지 않을 것입니다(인플레이션을 막기 위해 인상된 이자율은 인플레이션이 완화되면 어느 정도 후퇴하는 것이 허용될 가능성이 높지만). 투자자 심리학은 한결같이 긍정적이지 않을 수 있습니다. 그리고 기업은 자금 조달이 쉽지 않을 수 있습니다. 즉, 투자 세계에서 모든 것이 유난히 쉬웠던 오랜 기간이 지나면 정상에 가까운 상황이 시작될 가능성이 높습니다. 지난 40년 동안 2,000bp 하락한 금리가 1980년대 수준으로 되돌아간다고 말하는 것이 아닙니다. 사실, 나는 지금으로부터 5년 후의 단기 금리가 지금보다 눈에 띄게 높아야 할 이유가 없다고 생각합니다. 하지만 여전히 쉬운 시대, 그리고 돈을 쉽게 벌 수 있는 시대는 거의 끝났다고 생각합니다. 내가 말하는 내용을 어떻게 가장 잘 전달할 수 있습니까? 이것을 시도해 보십시오: 5년 전에 한 투자자가 대출을 받기 위해 은행에 갔더니 은행원이 “5% 금리로 8억 달러를 드리겠습니다.”라고 말했습니다. 이제 대출금을 재융자해야 하는데 은행가는 “8% 금리로 5억 달러를 주겠다”고 말합니다. 이는 투자자의 자본 비용이 증가하고 투자에 대한 순수익률이 감소(또는 마이너스)되어 메워야 할 3억 달러의 공백이 있음을 의미합니다. 


어떤 전략이 가장 효과적일까요?

특정 전략이 주어진 특성을 지닌 기간에 최고의 성과를 냈다면, 완전히 다른 환경이 극적으로 변화된 승자 목록을 만들어낸다는 것도 사실임이 분명해 보입니다. 위에서 Sea Change 요약에서 언급한 바와 같이 , 40년간의 낮은 금리와 하락하는 금리는 자산 소유자에게 큰 이익이 되었습니다. 할인율 하락과 이에 따른 채권 수익률 경쟁력 저하로 인해 상당한 자산 가치 상승이 발생했습니다. 따라서 회사, 회사(주식) 또는 재산과 관련된 자산 소유권이 있어야 합니다. 금리 하락은 차용인의 자본 비용을 낮추었습니다. 이런 일이 발생하면서 모든 차용은 원래 생각했던 것보다 자동으로 더 성공적이게 되었습니다.
그리고 Sea Change 에서도 언급했듯이 , 빌린 돈으로 자산을 산 투자자들에게 위의 내용을 합친 결과는 이중의 대박이었습니다. 제가 그 메모에서 언급한 첫 번째 큰 변화, 즉 1977~78년 고수익 채권의 출현을 생각해 보십시오. 이는 이익을 위해 위험을 감수하는 추세와 차입 투자 전략의 출현을 가져왔습니다.  레버리지 투자 전략의 거의 모든 역사가 금리 하락 및/또는 초저금리 시대에 기록되었다는 점은 매우 주목할 만합니다 .   예를 들어, 1980년에 금리가 하락하기 시작한 이후 사모 펀드 투자에 대한 자본의 거의 100%가 작동했다고 모험하고 싶습니다.  레버리지 투자가 그러한 유리한 조건에서 번성했다는 것이 놀라운 일입니까?

동시에, 이자율 하락으로 인해 대출(또는 채무 상품 구매)의 가치가 낮아졌습니다. 해당 기간 동안 예상 부채 수익률이 낮았을 뿐만 아니라, 국채나 투자 등급 기업과 같은 보다 안전한 증권의 초저수익률에서 벗어나기를 열망하는 투자자들은 고위험 시장에 자본을 배치하기 위해 치열하게 경쟁했습니다. 더 낮은 수익과 감소된 대출 기관 보호를 수용합니다. 마지막으로, 그 평온한 시절의 상황은 특가 상품을 찾는 사람들에게 힘든 시기를 만들었습니다. 가장 큰 할인은 어디에서 오는가? 대답은 당황한 보유자들의 절망입니다. 문제가 없는 상황에서 자산 소유자는 안주하고 구매자는 열의가 있으며 누구도 긴급하게 종료할 필요가 없으므로 상당한 할인을 받기가 매우 어렵습니다.

이 기간에 자산 소유 및 차입 투자 전략을 통해 이익을 얻은 투자자는 자산 가치 및 차입 비용에 대한 이자율의 유익한 효과를 간과하고 대신 이익이 아마도 자신의 기술과 도움을 받아 전략의 고유한 장점에서 비롯되었다고 생각할 수 있습니다. 지혜. 즉 '두뇌와 강세장을 혼동하지 말라'는 투자의 기본 원칙을 위반했을 수도 있다. 이 기간 동안 "무빙워크"에 있는 것의 이점을 고려할 때, 빌린 돈으로 이루어진 자산 구매가 실패하려면 정말 나쁜 의사 결정이나 정말 불운이 필요했을 것 같습니다.

자산 소유권은 2009-21년 기간처럼 앞으로 몇 년 동안 수익성이 있을까요? 시간이 지나도 이자율이 하락하지 않거나 차입 비용이 구입한 자산의 예상 수익률보다 크게 낮지 않은 경우 레버리지가 수익을 많이 증가시키나요? 자산 소유와 차입 투자의 본질적인 장점이 무엇이든, 앞으로 몇 년이 지나면 그 이점이 줄어들 것이라고 생각할 것입니다.  그리고 단순히 구매하고 활용하여 긍정적인 추세를 타는 것만으로는 더 이상 성공을 거두는 데 충분하지 않을 수 있습니다. 새로운 환경에서 뛰어난 수익을 얻으려면 다시 한 번 염가 구매 기술과 통제 전략을 통해 소유한 자산에 가치를 추가하는 기술이 필요할 것입니다.

이에 따라 대출, 신용 또는 채권 투자가 더 좋아져야 합니다.   제가 12월 메모에서 언급했듯이, 문제의 13년은 오크트리를 포함한 신용 투자자들에게 어렵고 지루하며 수익률이 낮은 기간이었습니다. 우리가 운영하는 대부분의 자산 클래스는 우리 중 누구도 본 적이 없는 가장 낮은 예상 수익률을 제공하고 있었습니다. 선택 사항은 (a) 새로운 낮은 수익을 유지하고 수용하는 것, (b) 더 높은 수익에 대한 요구가 결국 가져올 조정에 대비하기 위해 위험을 줄이는 것, 또는 (c) 더 높은 수익을 추구하기 위해 위험을 높이는 것이었습니다. 분명히 이들 모두에는 단점이 있었습니다. 결론은 우리가 경험하고 있는 것과 같은 수익률이 낮은 세상에서 안전하고 믿음직스럽게 높은 수익률을 추구하는 것이 상당히 어렵다는 것이었습니다. 

그러나 이제는 더 높은 기대 수익이 여기에 있습니다. 2022년 초 고수익 채권(예를 들어)의 수익률은 4% 범위로 그다지 유용한 수익률은 아닙니다. 오늘날 수익률은 8% 이상입니다. 이는 이 채권이 포트폴리오 결과에 큰 기여를 할 수 있는 잠재력을 가지고 있음을 의미합니다. 이는 일반적으로 비투자 등급 신용의 전체 범위에 걸쳐 적용됩니다.

오늘의 자산배분

대대적인 변화에 대한 나의 생각은 주로 지난 10월과 11월에 고객을 방문하면서 구체화되었습니다. 집에 돌아와서 메모를 작성하고 그 논문에 대해 토론하기 시작했습니다. 그리고 12월 비영리 투자위원회 회의에서 저는 다음과 같이 말했습니다.
대형주, 소형주, 가치주, 성장주, 미국주, 해외주를 매도하세요. 공공 지분, 부동산, 헤지 펀드 및 벤처 캐피탈과 함께 사모 펀드를 판매하십시오. 모두 팔고 수익금을 9% 고수익 채권에 투자하세요.  이 기관은 기부금에 대해 연간 6% 정도의 수익을 얻어야 하며, 9% 고수익 채권으로 구성된 포트폴리오를 적절하게 구성한다면 6% 목표를 초과할 가능성이 압도적으로 높을 것이라고 확신합니다. 그러나 내 말은 진지한 제안이 아니라 지난 1년 반 동안의 변화 덕분에 오늘날 투자자들이 신용 투자에서 주식과 같은 수익을 얻을 수 있다는 사실에 대한 논의를 불러일으키기 위해 고안된 진술이었습니다 .

Standard & Poor's 500 지수는 거의 한 세기 동안 연간 10%가 조금 넘는 수익률을 올렸고 모두가 매우 만족했습니다(100년 동안 연간 10%가 1달러를 거의 14,000달러로 바꿨습니다). 현재 ICE BofA US High Yield Constrained Index는 8.5% 이상의 수익률을 제공하고 CS Leveraged Loan Index는 대략 10.0%를 제공하며 민간 대출은 훨씬 더 높은 수익률을 제공합니다.  즉, 비투자등급 부채 투자의 세전 예상 수익률은 이제 과거 자본 수익률에 근접하거나 이를 초과합니다. 그리고 중요한 것은 이것이 계약상 반품이라는 것입니다.   1978년에 주식에서 채권으로 전환했을 때 나는 큰 차이를 발견했습니다. 주식의 경우 단기 또는 중기 수익의 대부분은 시장 행동에 따라 달라집니다. Ben Graham이 말했듯이 Mr. Market의 기분이 좋으면 수익이 이익이 될 것이며 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 반면에 신용 수단의 경우 귀하와 차용인 간의 계약에서 귀하의 수익이 압도적으로 발생합니다. 당신은 차용인에게 돈을 미리 제공합니다. 그들은 6개월마다 이자를 지급합니다. 그리고 그들은 결국 당신에게 돈을 돌려줍니다. 그리고 지나치게 단순화하면, 차용인이 약속한 대로 돈을 지불하지 않으면 귀하와 다른 채권자는 파산 절차를 통해 회사의 소유권을 얻게 되며, 이는 차용인에게 계약을 이행할 많은 인센티브를 제공할 가능성이 있습니다. 신용 투자자는 수익을 위해 시장에 의존하지 않습니다. 시장이 폐쇄되거나 비유동적이 되어도 장기 보유자의 수익은 영향을 받지 않습니다. 주식과 채권의 수익원 사이의 차이는 심오합니다. 이는 많은 투자자가 지적으로 이해하지만 완전히 이해하지는 못하는 부분입니다. 

신용에 대한 예상 수익률이 주식에 대한 수익률과 경쟁적이었던 지 수년이 지났습니다. 이제 다시 상황이 되었습니다. 내가 이사회에 참여하고 있는 비영리 단체는 모든 자금을 신용 증서에 투자해야 합니까? 아마 아닐거야. 하지만 찰리 멍거는 우리에게 이와 같은 질문을 “뒤집어”, 즉 뒤집으라고 권고합니다.  나에게 이는 할당자가 " 오늘날 우리 자본의 상당 부분을 신용에 투자하지 않는 이유는 무엇인가?"라고 자문해야 함을 의미합니다.

여기서 저는 수년에 걸쳐 기관 투자자들이 시장 발전에 대해 립서비스를 하고 이에 대응하여 자산 배분에 약간의 변화를 주는 것을 보아 왔다는 점을 언급하겠습니다. 1980년대 초기 인덱스 펀드가 액티브 운용을 능가했을 때 그들은 "우리는 그것을 다뤘습니다. 우리 주식의 2%를 인덱스 펀드로 옮겼습니다."라고 말했습니다. 신흥 시장이 매력적으로 보일 때 반응은 종종 2% 더 이동하는 것입니다. 그리고 때때로 한 고객이 금에 2%를 투자했다고 말했습니다.  그러나 제가 설명하는 발전이 제가 믿는 것처럼 근본적이고 중요하며 잠재적으로 오래 지속되는 엄청난 변화를 초래한다면 신용 상품은 아마도 포트폴리오의 상당 부분을 차지해야 할 것입니다. . . 아마도 대다수.

단점은 무엇입니까? 이것이 어떻게 실수일 수 있습니까?

첫째, 개인 차용인이 채무를 불이행하거나 지불하지 못할 수 있습니다. 미납자를 제거하는 것이 신용 관리자의 주된 임무이며, 역사를 보면 그것이 가능하다는 것을 알 수 있습니다. 격리된 채무불이행은 잘 선택되고 잘 분산된 포트폴리오를 탈선시키지 않을 것입니다. 그리고 귀하의 신용 포트폴리오에 연속되는 채무 불이행이 걱정된다면 해당 환경이 주식이나 기타 소유권 자산에 어떤 영향을 미칠지 생각해 보십시오.

둘째, 신용상품은 그 성격상 감사를 받을 가능성이 별로 없습니다. 따라서 주식과 차입 투자 전략이 앞으로 몇 년 동안 놀라운 상승세를 보이고 더 나은 성과를 낼 가능성이 충분히 있습니다. 이를 부인할 수는 없지만 여기서 "하락 위험"은 추구하는 수익을 달성하지 못하는 것이 아니라 포기된 수익의 기회 비용으로 구성된다는 점을 명심해야 합니다.

셋째, 채권과 대출금은 가격변동이 심하기 때문에 경기가 좋지 않은 시기에 매도하면 손실이 발생할 수 있다. 그러나 이 점에 있어서 신용 상품은 단독적인 것이 아니며, "현금성이 좋은" 채권 및 대출의 변동 규모는 만기 시 상환 약속에 의해 발휘되는 자기적 "당김"에 의해 크게 제한됩니다.

넷째, 제가 지금까지 이야기한 수익은 명목수익률입니다. 인플레이션이 통제되지 않으면 명목 수익률이 실질 수익률로 전환될 때 상당한 가치를 잃을 수 있는데, 이는 일부 투자자들이 가장 관심을 두는 부분입니다. 물론 다른 투자에 대한 실질 수익도 마찬가지로 하락할 수 있습니다. 많은 사람들이 주식과 부동산이 인플레이션 보호를 제공할 가능성이 있다고 생각하지만, 1970년대에 내가 기억하는 바에 따르면 일반적으로 보호는 가격이 하락한 후에만 적용되어 더 높은 예상 수익을 제공할 수 있었습니다.

마지막으로, 엄청난 변화는 제가 예상했던 것보다 오래 지속되지 않을 수 있습니다. 이는 연준이 연방기금 금리를 0~1%로 낮추고 그에 따라 신용수익률도 후퇴한다는 의미입니다. 다행스럽게도 투자자는 다년간의 신용 상품을 구매함으로써 의미 있는 기간 동안 약속된 수익을 확보할 수 있습니다(투자가 어느 정도 콜 보호를 제공한다는 가정 하에). 재투자는 만기 또는 콜 시 처리되어야 하지만 일단 제가 제안하는 신용 ​​투자를 한 후에는 최소한 상품 기간 동안 약속된 수익률(아마도 불이행으로 인한 손실을 뺀)을 확보하게 될 것입니다.

나의 대대적인 변화 사고의 가장 중요한 주제는 매우 수용적인 통화 정책 덕분에 우리가 장기간에 걸쳐 여러 가지 중요한 측면에서 유난히 쉬운 시기를 겪었지만 그 시간은 끝났다는 것입니다.   현재 수준에서 금리가 하락할 여지는 분명히 많지 않으며, 단기 금리가 향후 몇 년간 최근처럼 낮아질 것이라고는 생각하지 않습니다. 이런저런 이유로 저는 앞으로의 몇 년이 그렇게 쉽지 않을 것이라고 믿습니다. 그러나 내 기대가 옳았다고 입증될 수도 있지만 아직은 내가 책임을 질 수 있는 증거가 없습니다. 왜 안 돼? 내 대답은 경제와 시장이 아직 완전하지 않은 전환의 초기 단계에 있다는 것입니다.

자산 가격은 가격이 오를 것이라고 생각하는 구매자와 가격이 하락할 것이라고 생각하는 판매자 사이의 줄다리기를 통해 형성됩니다. 인플레이션, 경기 침체, 기업 이익, 지정학, 특히 연준의 조정 정책에 대한 전망에 대한 정서가 오르락내리락하면서 지난 한 해 동안 활발한 움직임이 있었습니다. 줄다리기가 계속되고 있으며 그 결과 S&P 500은 1년 전 수준의 0.5% 이내 수준에 머물고 있습니다.

나는 최근에 투자자가 되기 위해서는 어느 정도 낙천주의자가 되어야 한다는 사실에 대해 생각해 왔습니다.   투자자들은 상황이 잘 풀릴 것이며 자신의 기술을 통해 미래를 위해 자본을 현명하게 배치할 수 있다고 믿어야 합니다. 주식 투자자는 특히 낙관적이어야 합니다. 자신이 지불한 것보다 더 많은 금액으로 주식을 구매할 누군가가 나타날 것이라고 믿어야 하기 때문입니다.  여기서 요점은 낙관주의자는 마지못해 자신의 낙관주의를 포기할 뿐이며 인지 부조화 및 자기기만과 같은 현상으로 인해 반대되는 정보가 도착한 후에도 오랫동안 의견을 유지할 수 있다는 것입니다. 이것이 그들이 주식 시장에 대해 다음과 같이 말하는 이유 중 하나입니다. "일은 당신이 생각했던 것보다 더 오래 걸릴 수 있지만, 당신이 생각했던 것보다 더 빨리 일어날 수 있습니다." 오늘날의 횡보 또는 "범위 제한" 시장은 발생한 우려에도 불구하고 투자자들이 상당한 낙관론을 가지고 있음을 보여줍니다. 앞으로 몇 달 안에 우리는 낙관론이 정당한지 알게 될 것입니다. 

2009~21년 기간을 형성한 긍정적인 힘은 약 18개월 전부터 변화하기 시작했습니다. 높은 인플레이션은 일시적인 것이 아닌 것으로 나타났습니다. 이로 인해 금리 인상, 경기 침체에 대한 우려, 손실 가능성에 대한 우려가 부활하여 위험 부담에 대한 더 많은 보상을 요구하게 되었습니다. 그러나 대부분의 사람들은 더 이상 완벽한 전망을 보지 못하지만, 그 전망이 절망적이라고 생각하는 사람도 거의 없습니다 . 지난 13년 동안 낙관주의가 긍정적인 순환을 조장했던 것처럼, 낙관주의가 줄어들면 다양한 방식으로 금융 장치에 모래가 쌓이게 될 것이며 그 중 일부는 예측할 수 없을 수도 있습니다. 

후자의 경우, 우리는 앞으로 다가올 시대와 똑같은 시대를 살아오지 못했고 경제/금융 환경의 변화로 인해 역사의 적용 가능성이 제한되었기 때문에 예상치 못한 일에 직면할 가능성이 높다는 점을 인정하는 것이 중요합니다. 그리고 환경이 덜 우호적이라면 놀라움은 불리할 가능성이 높습니다.

앞서 언급했듯이 금리가 원래의 높은 수준으로 되돌아간다고 말하는 것은 절대 아닙니다. 나는 대부분의 사람들이 앞으로 다가올 경기 침체가 심각하거나 오래 지속될 것이라고 믿을 이유가 없습니다. 그리고 밸류에이션이 높지만 그다지 높지는 않은 상황에서 주식 시장 붕괴를 합리적으로 예측할 수는 없다고 생각합니다. 이는 방어력을 대폭 강화하라는 요구가 아닙니다. 대부분 나는 소유권과 레버리지에서 벗어나 대출로 자본을 재분배하는 것에 대해서만 이야기하고 있습니다.

제가 활동하면서 자주 부른 노래는 아닙니다. 이것은 제가 언급한 첫 번째 큰 변화이자 신용에 대한 투자를 실질적으로 늘리기 위해 제가 했던 몇 안 되는 요청 중 하나입니다.  하지만 제가 계속해서 강조하는 요점은 신용 투자자들이 오늘날 다음과 같은 수익을 얻을 수 있다는 것입니다.

주식의 역사적 수익률에 비해 경쟁이 매우 치열합니다. 많은 투자자들이 요구하는 수익이나 보험수리적 가정을 초과합니다. 주식수익률보다 불확실성이 훨씬 적습니다. 내 논리에 심각한 허점이 있지 않는 한, 나는 신용을 향한 자본의 상당한 재분배가 타당하다고 믿습니다.

하워드막스 프로필

 

미국 부실채권 전문 사모펀드사인 오크트리캐피털(Oaktree Capital)사의 공동 창업자이자 회장. 오크트리캐피털이 운용하는 자산 규모는 2020년 말 기준으로 1480억달러(약 168조원)에 달한다.2022년 순자산 22억 달러로 막스는 포브스 억만장자 목록에서 1365위를 차지했다.

막스회장은 시장이 좋을 때는 관망세를 보이다가 환경이 악화되면 공격적으로 투자하는 시장역행투자자(contrarian)로 유명하다.

그는 1946년 미국에서 태어나 펜실베이니아대 와튼스쿨(경제학 학사)을 졸업하고 시카고대에서 회계 및 마케팅 경영학 석사(MBA)를 땄다. 1969년 미국 씨티코프 인베스트먼트에서 주식 리서치 애널리스트로 투자업계에 입문한 뒤 부사장 및 수석포트폴리오매니저를 지냈다. 1985년 TWC그룹으로 옮겨 부실 채권, 고수익 채권 등의 투자를 총괄하다가 1995년 오크트리캐피털 매니지먼트를 설립해 회장직을 맡고 있다.

그는 직접 투자 기회와 리스크(위험)에 대한 논평을 담아 이메일로 발송하는 `메모'는 워런 버핏 벅셔해서웨이 회장과 ‘인덱스 펀드의 창시자’ 존 보글 보글금융시장리서치센터 대표 등도 막스 회장의 메모를 가장 먼저 열어볼 정도로 신뢰받는 투자자로 알려졌다.

막스는 리스크 관리에 중점을 두고 투자자들은 각자의 상황에 따라 투자 전략을 세우고, 돈을 잃을 위험을 더 걱정하는지, 아니면 기회를 놓칠 위험을 더 걱정하는지 스스로에게 물어봐야 한다고 말한다. 막스는 많은 똑똑한 사람들이 이미 연구를 하고 있기 때문에 연구를 통해 투자 이점을 얻는 것이 어렵다고 믿는다. 이점을 얻는 방법은 현재 회사 데이터가 암시하는 결과를 더 잘 추론하고, 투자 심리를 관리하고, 비즈니스/시장 주기의 현재 단계를 평가하는 것이다. 그는 투자자들이 이익을 통해 얻는 이익보다 손실이 더 큰 해를 끼친다는 믿음으로 인해 강세장에서는 평균 수익률을 얻고 약세장에서는 손실을 최소화하기를 희망한다. 막스는 경기 침체기에 투자할 수 있는 현금을 확보하기 위해 시장 타이밍 전략을 사용하는 것을 선호한다. 막스는 투자자들이 무언가가 확실하다고 믿는 것보다 자신이 모르는 것을 인정하는 것이 중요하다고 지적한다. 그는 '홈런'보다 '높은 타율'을 노린다.

막스가 이끄는 펀드는 연간 19%의 수수료를 제외한 장기 수익을 창출했다. 투자자는 주로 연기금과 국부펀드이다.

하워드 마크스 회장의 저서인 《투자에 대한 생각(The Most Important Thing)》 (2011년)과 《투자와 마켓사이클의 법칙(Mastering the Market Cycle)》 (2018년) 역시 투자업계 필독서다.